导读
私募股权投资中，基于双方信息不对称、所有权和经营权分离产生的代理风险、目标公司未来发展的不确定性，投资人往往要求在投资协议中约定一系列对赌条款，即现金或业绩补偿条款和股权回购条款。业绩对赌条款本身是一个舶来品，其原本的名称是“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism）并无对赌的意思，而是约定了特定条件下通过给予期权的方式调整拟定估值，以期更好保护投资人的利益。然而，“估值调整机制”在本土化适用中成为了融资纠纷的高发地段，其背后深层次的原因在于，投资人及创始人过于依赖“股东特别权利”促成融资交易，特别是“业绩对赌”以及“股权回购”，其原本的“调整”以及“纠错”本意被逐步淡化，而成为激进投资、天价估值的“兜底”条款，在法律纠纷背后隐藏着的，是对传统投资路径的偏离。
目前司法实践中对于业绩/现金补偿和股权回购条款同时主张往往裁判观点不统一，对投资人而言存在重大不确定性风险，本文将通过裁判文书案例梳理裁判观点并分析可行的风险规避方案以飨读者。
案例梳理结果
笔者以“业绩补偿和股权回购”为关键词，通过北大法宝检索相关案例，经梳理，司法实践中存在两种完全相左的观点，具体为：
一种观点认为，两者可以同时适用，其主要理由包括：第一，现金补偿和股权回购的约定系各方当事人的真实意思表示，亦未违反我国法律法规的强制性规定，故应当尊重当事人的意思自治；第二，现金补偿和股权回购针对不同情形而分别作出约定，其为并列存在的条款，目的各有不同，相互之间并无抵触，均受法律保护。
另一种观点则不支持两者同时主张，主要理由包括：第一，现金补偿的性质为违约金，仅支持回购本金、利息及违约金；第二，现金补偿和股权回购具有重复的义务范畴，非并列的法律关系，二者择一适用；第三，现金补偿以投资人具有股东身份为前提，股权回购则导致投资人丧失股东身份，同时主张存在矛盾[北京一中院（2017）京01民初814号]。
笔者倾向于认为，若股权回购与现金补偿系基于不同估值调整方式所作出的约定，可以同时主张，但是除非对赌协议另有约定。
支持投资人有权同时主张业绩补偿和股权回购的裁判观点
序号
观点提炼
案例
裁判观点
01
业绩补偿金及回购股权系针对不同情形而分别作出约定，其为并列存在的条款，目的各有不同，相互之间并无抵触，均受法律保护。
广发信德投资管理有限公司、富领科技发展有限公司二审民事判决书
一审观点：业绩补偿金及回购股权系针对不同情形而分别作出约定，其为并列存在的条款。该协议并未约定或限制广发信德公司只能选择其中一项来主张权利。业绩补偿金是对最低利润补偿作出的约定，计算回购款时要扣除的回购日前甲方已取分得的现金红利则指绿A公司盈利时广发信德公司按照其股权比例实际得到的现金红利，二者的性质并不完全相同。主张在计算回购款时扣除业绩补偿金的依据不足，不予支持。
二审观点：上述股权回购条款、业绩补偿条款、违约金条款是各方当事人在投融资交易过程中经过平等协商而自愿达成的有效条款，其合同目的各有不同，相互之间并无抵触，均受法律保护。
02
1.业绩补偿和股权回购适用的条件不同，同时支持业绩补偿和股权回购权利不存在矛盾的问题；
2.每年的投资回报率加上二审判决支持的中国人民银行同期贷款利率，同时支持业绩补偿和股权回购，综合投资回报率并不存在过高的问题。
山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司、天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷再审审查与审判监督民事裁定书
业绩补偿适用的条件是宏力热泵2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为宏力热泵的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利不存在矛盾的问题。
前述业绩补偿款和分红平均到普凯天吉、普凯天祥投资入股至其行使股权回购条件成就之日这段期间，其每年的投资回报率加上二审判决支持的投资成本利息利率即中国人民银行同期贷款利率，普凯天吉、普凯天祥的综合投资回报率并不存在过高的问题，同时支持业绩补偿和股权回购不会导致普凯天吉和普凯天祥的投资回报率过高。
03
业绩补偿条款和股权回购条款，均是独立的并行条款，是各方当事人的真实意思表示，亦未违反我国法律法规的强制性规定，故应当尊重当事人的意思自治。
谢立新与中信资本文化旅游（成都）股份有限公司合同纠纷二审民事判决书
即业绩补偿条款与股权回购价款是否可以同时适用，本院认为：首先，《补充协议》中既约定了业绩补偿条款也约定了股权回购条款，两个条款均是独立的并行条款。上述条款是各方当事人的真实意思表示，亦未违反我国法律法规的强制性规定，故应当尊重当事人的意思自治；
其次，中信资本公司要求谢立新给付业绩补偿款及股权回购款的依据是目标公司未达到经营目标业绩，导致实际估值与签订对赌协议时的预设估值有差距，与中信资本公司是否保持股东身份没有因果关系。本案中业绩补偿款的支付主体是谢立新而非目标公司，亦不存在股东身份的障碍；第三，《补充协议》是投融资双方对目标公司未来的估值进行调整的协议。投资人在投资当时，对于投资收益的期望本身也就包含了每年度业绩收入带来的收益和最终退出时股权产生的溢价两个部分，投资人以高溢价认购公司股份，其中对于目标公司的估值也是以上述两种收益作为基础的。
因此，股东或者实际控制人的业绩补偿及股权回购义务是和投资人高溢价认购目标公司股权义务相对应的，符合合同相对人权利义务相一致的原则，亦不会违反公平原则。
否定投资人有权同时主张业绩补偿和股权回购的裁判观点
01
根据合同约定的触发条件内容、补偿计算方式，法院认为回购股权与现金补偿属于二者择其一的关系。
广州星海国政二号投资合伙企业、刘宇兵合同纠纷二审民事判决书
合同约定：协议约定实际利润少于6000万元触发股权回购条款，实际报表利润少于8000万元触发现金补偿条款。
二审认为：根据触发条件内容、补偿计算方式，上述触发条件应理解为：当实际利润少于6000万元，国政二号企业可要求刘宇兵回购股权或作出现金补偿；当实际利润在6000万元至8000万元之间的，国政二号企业只能要求刘宇兵作出现金补偿，即当实际利润少于6000万元时，回购股权与现金补偿属于二者择其一的关系。
02
业绩补偿和股权回购义务有重合之处，法院依据协议，仅支持股权回购本金、利息及违约金。
深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷一审民事判决书
前海盛世企业作为投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前海盛世企业依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世企业要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；
从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资人持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世企业单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。综上，本院依据协议，仅支持前海盛世企业关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。
03
根据双方的约定，现金补偿性质属于违约金，支付违约金后不再支持股权收益。
深圳市创新投资集团有限公司诉山东华乐实业集团有限公司等纠纷案
根据双方的约定，若被告华乐实业集团不能如约回购股权，则原告有权要求其履行业绩补偿义务（补偿现金28313300元）。该现金补偿的约定应视为一种违约责任条款，在性质上属于违约金。因被告华乐实业集团已构成违约，原告可选择要求其补偿利息损失或支付违约金。考虑到原告的实际投资情况，本院认定被告华乐实业集团应向原告补偿现金28313300元。对原告请求的7635372元股权收益，本院不予支持。
特别需要说明的是，在未同时支持业绩补偿和股权回购主张的案例中，有2个比较典型：其中1个案例未获支持的原因为协议约定不明，协议约定实际利润少于6000万元触发股权回购条款，实际报表利润少于8000万元触发现金补偿条款，导致利润少于6000万元是否可同时触发股权回购和现金补偿存在争议，此案中法官运用自由裁量权认定不可同时主张；另1个案例未获支持的主要原因为约定现金补偿的方式为股东回购投资人的股权，与股权回购义务重复，若支持则构成重复补偿。
很显然，无论法院是否同时支持业绩补偿和股权回购请求，投资人都要对相关的投资协议进行修改和完善，将业绩补偿承诺和股权回购条款明确约定在相关协议中，并对业绩补偿条款和股权回购条款适用的触发条件、先后顺序及竞合关系进行明确界定，以便后期主张时有所依据，充分保护投资人的利益。
综上，目前以遵循意思自治原则为主流裁判观点，仅在协议约定不明或者另行约定的情形下，法官以约定为主要依据，综合运用公平原则平衡各方利益，酌情不予同时支持业绩/现金补偿和股权回购条款，背后的法理为商事活动中当意思自治原则和公平原则发生冲突时，作为私法最高原则的意思自治原则将优先于公平原则行使，旨在最大限度的保护商事契约自由，维护法律关系的稳定性及提高交易的效率，只有各方利益安排违反公平原则超出必要限度时，才需要运用法律手段进行有限度的干预，确保各方权利义务达到平衡状态，维护私募股权投资市场的良性发展。
关于业绩/现金补偿和股权回购竞合时的几点思考
1.业绩补偿与股权回购性质相同，属于不同阶段的估值调整。《九民纪要》第二条提及“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资人与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。业绩补偿一般是针对公司具体经营业绩提出的要求以实现对目标公司的估值调整，一般是按照年度审计报告计算，以此督促融资方在每个审计年度内创造达标的利润，实现互利共赢。股权回购一般是属于在目标公司不能实现首次公开发行股票或未被上市公司、并购等特定条件下的估值调整，以便投资人实现顺利退出。当然在业绩不达标时，投资人亦可以通过股权回购实现退出。
《九民纪要》第二条明确了处理对赌协议效力问题的总体思路：认定有效为主，无效为例外。对于公司股权回购情形，应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查；对于现金补偿，应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。从《九民纪要》的态度来看，有关对赌规定，在符合目前现有强制性规定的情况，不存在其他影响合同效力事由的情形下，与目标公司或实际控制人、大股东对赌，原则上均认定为有效；同时，《九民纪要》从审查依据出发区分了股权回购和现金补偿的裁判思路，虽未提及二者竞合时的适用，但从文义上理解，二者审查依据和裁判规则明显不同，至少不能得出非此即彼，二者择一适用的结论。所以在法律关于业绩补偿及股权回购竞合问题未做规定的背景下，应不做过多干预，遵从契约精神。
2.从股东视角来看，业绩补偿与股权回购同时主张符合股东权利。即投资人在成为目标公司股东后，在融资方达成业绩补偿成就时，投资人尚未丧失目标公司股东资格，有权按照双方对赌协议约定享有投资收益及分红。此后，当股权回购条件达成时，在丧失股东身份后，无需对此前基于股东身份及对赌协议获得业绩补偿予以返还。
关于[北京一中院（2017）京01民初814号]案件中，法院认为现金补偿与股权回购虽然都是合同权利，但性质上并不相容，现金补偿以投资人具有股东身份为前提，股权回购则导致投资人丧失股东身份，同时主张存在矛盾。笔者对此有不同的看法：股权回购条款和业绩补偿条款是对大股东及目标公司履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高溢价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，是帮助投资人在投资前预防风险、在投资后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束大股东和目标公司履约践诺的利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权利和义务对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应属合法有效。虽然从形式上看，股权回购会导致公司股东身份的变化，但这只是各方为实现合同目的而引发的结果而已，其股东身份的变化并不与其以股东身份要求目标公司履行业绩承诺补偿相冲突。
3. 业绩补偿与股权回购同时请求时，总金额应有上限限制，但是股权投资不属于民间借贷的商事活动，不应受民间借贷司法解释利率上限约束。在山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司、天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷再审案件[（2019）最高法民申5691号]中，最高人民法院关注到了金额上限的问题，认为“二审判决宏力集团应支付普凯天吉、普凯天祥2012年的业绩补偿款为14372900元。本案普凯天吉、普凯天祥的投资成本33378350元。2015年12月31日，宏力热泵分别支付普凯天祥、普凯天吉2013年的分红314420元、344580元，合计659000元。据此，将前述业绩补偿款和分红平均到普凯天吉、普凯天祥投资入股至其行使股权回购条件成就之日这段期间，其每年的投资回报率加上二审判决支持的投资成本利息利率即中国人民银行同期贷款利率，普凯天吉、普凯天祥的综合投资回报率并不存在过高的问题”。本案中，综合投资回报率已超过45%，这也充分证实股权投资类案件不受民间借贷司法解释利率上限约束的主流裁判思路，但对于综合投资回报率超过45%的部分，是否能获得司法裁判支持，有待实践进一步检验。
在苏州福利泰泓投资企业与杭州中宙科技有限公司、浙江中宙光电股份有限公司合同纠纷一案[（2014）浙杭商终字第2488号]中，按照原约定的对赌协议，会出现目标公司亏损越多，投资人获得的补偿款越多的现象，最终法院认为其约定有违诚实信用和公平合理原则。
笔者认为，业绩补偿与股权回购同时请求时，总金额应当存在上限，但是具体上限的规则比较模糊，实践中亦不统一。从股权投资正常的投资回报率来看，市场上不乏十倍、甚至百倍收益的案例，但并不代表在司法裁判中一定能获得相应的支持。在正常合理的投资回报范围，应充分尊重商事活动的诚实信用和公平合理原则，保护商事契约自由，只有各方利益安排严重违反公平原则，才需要进行必要的干预。
风险规避建议
对于投资人而言，建议：
1.为业绩补偿和股权回购设置不同的触发条件，相关条件需清晰可区分，避免协议各方对此产生理解上的偏差，且应明确约定，如两者的条件均成就时投资人可以同时主张业绩补偿和股权回购。
2.明确业绩补偿和股权回购系不同的估值调整方式，而非违约后的损害赔偿责任。业绩补偿和股权回购的条款是协议各方当事人通过利益权衡后作出的商业判断，不存在调整的空间。
3. 明确约定股权转让价款和业绩补偿金的计算方式和支付条款，并约定股权转让价款不扣减业绩补偿金，也不扣减分红款。如约定了股权回购价款扣减分红款，则应明确业绩补偿金不属于分红，业绩补偿金中也不扣减分红款。
4.业绩补偿的方式尽量约定用现金补偿，不建议用股权补偿，因股权补偿与股权回购可能被法院解读为义务重合而得不到支持。
5.明确业绩/现金补偿，不具有违约金的性质，不适用违约金调整规则。
6.当业绩补偿条件成就时，尽早要求融资方予以补偿或达成其他补充协议，提前做好同时主张业绩补偿和股权回购时的保障措施。
本文作者
：山东文康律师事务所赵国华律师、曹和和