央行点名：信托业十年发展功与过
近日，央行发布了《中国金融稳定报告》，对2019年以来我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估。其中专章点名了信托行业，认为信托业风险加速暴露，少数信托公司已劣变为高风险机构。信托行业一直在争议中发展，本文谨就过去十年功过，以及未来发展作简要回顾与评述。
被政策调控的高速发展
截至2020年二季度末，信托行业受托管理资产规模达21.28万亿元，虽较2017年四季度模式的历史高点26.24万元下降了近5万亿元，但相较于2010年二季度末的2.92万亿元，年复合增速高达21.98%――高速发展，这是信托行业过去十年不容置疑的第一特征。
深入分析我们发现，信托行业受托管理资产规模单季度同比增幅呈现明显的政策因素，大致可以分为以下四个阶段：
2010Q1-2013Q2:行业内经历第六次整顿之后，“受人之托，代人理财”的主业经营思路和“一法两规”监管框架基本确定。行业外次贷危机之后的四万亿经济刺激计划信贷扩张，以及房地产行业与基建投资进入黄金发展期，信托行业基本确定了“房地产+基建+通道”三驾马车业务格局，也奠定了这一时期50%左右同比增幅；
2013Q3-2016Q2:行业外证监会发布券商资管新政，放松了券商资管管制，允许基金公司设立子公司开展私募资产管理业务，与信托行业形成了同业竞争；行业内银监会于2013年发布了限制银行理财非标投资的“8号文”，2014年发布了旨在加强信托行业风险控制的“99号文”。其中“99号文”大幅提高信托行业资本要求，尤其是信托业保障基金的推出大幅增加了通道业务的运营成本。信托行业内在内外夹击下增幅有所放缓，逐步回落至30%以下；
2016Q3-2017Q4:行业外证监会发布了旨在规范资管业务的“新八条底线”，证券期货行业资管业务无序竞争被遏制，信托业务尤其是通道业务同业竞争压力大幅减缓；行业内部“8号文”与“99号文”带来的影响逐步适应和释放，2015年股灾之后大量资产涌入房地产市场，房地产行业迎来全面增长，加之信贷宽松和利率下行影响，房地产信托迎来全面爆发，带动了信托行业同比增幅回升，并一度超过30%。
2018Q1至今：随着“资管新规”的全面落地，大资管市场迎来“降杠杆、去通道、净值化”全面严监管时代；地方政府债务治理进入深水区，“房住不炒”背景下房地产融资受到严格限制，信托行业“房地产+基建+通道”三驾马车均受到不同程度挑战。加之风险暴露加速，信托行业受托管理资产规模进入负增长时代。
高速发展背后的底层逻辑
无可否认，“房地产+基建+通道”三驾马车是信托行业规模增长的主要动因。但这只是业务表象，背后深层的逻辑在于：过去十年间信托行业在监管宽松的背景下，充分抓住了“土地经济”和居民财富高速增长的历史机遇，从而成就了过去十年的繁荣。
监管宽松：我们在讨论信托制度优势时，大家都喜欢说的信托制度的灵活性。笔者以为这样的认识并不完全准确。其实作为理财产品的资金信托层面，信托的法律框架安排、财产独立性等信托的制度并无体现，至少横向对比银行理财、券商资管、基金子公司等资管同业时并无明显体现，我们所讨论的信托制度优势本质是信托行业的监管优势：一是放贷人资格，信托公司是银行之外唯一具有贷款资格的金融机构；二是业务过程管控，在一部《集合资金信托计划管理办法》包打天下的时代，信托行业在资金端销售以及资产端运用的受到到约束相对于其他资管同业均较为宽松；三是净资本约束，在“99号文”出台之时，对信托公司的资本要求尤其是股东的流动性补充责任曾饱受争议，但当风险发生之后，不得不说当前信托行业风险尚未大面积爆发，与信托公司受到的强资本约束密不可分。
土地财政：信托行业过去十年的繁荣中，房地产业务与基建业务是其收入的主要来源，而这这二者共同指向的是“土地经济”。房地产行业的飞速增长来源于土地及房产价格的增长毋庸置疑，而政府平台类的基建业务，其还款来源的核心同样是地方政府的土地出让收入，因而可以毫不夸张地说：土地财政背景下，土地价格的单边增长是过去十年信托行业高速增长的核心基础。而土地价格的单边增长实际延伸出另一个深受诟病的问题――刚性兑付。引发刚性兑付的原因有很多种，在土地价格单边增长的背景下，项目出现短期的流动性风险，土地的足额抵押能够消化信托公司刚性兑付的成本，也是信托公司选择刚性兑付的市场动因。而刚性兑付则在极大程度上延缓了信托公司风险的暴露进程，成为了延续信托行业高速增长的另一原因，背后实则还是土地财政。
财富增长：过去十年是居民财富高速增长的十年，根据招商银行与本恩公司的研究报告显示，中国大陆地区总资产1000万元以上的高净值人群数量从2010年的63万增长至2019年底的220万。信托产品凭借其较强的风险收益比，赢得了投资者尤其是高净值投资的青睐。需要指出的是，信托产品作为非标理财产品，往往被认定为高风险产品，而信托产品的高风险主要系资产集中度所致，全市场的信托产品安全性相较于其他产品仍然较好。根据央行的《中国金融稳定报告》，信托公司承担风险管理责任的主动管理类信托资产风险率为3.04%，如果考虑当前大多数信托公司仍选择刚性兑付的情形，投资者实际发生和承担的风险将远低于这个比例。而信托公司在过去十年间抓住了这一机遇，加大了对高净值客户直销的投入力度，实现了单边依赖商业银行代销，向“机构直销+机构直投+财富直销”并重的转变。在信托公司往往财富经理的存在感不如信托经理，但回望十年，高净值私人客户的积累或许是信托公司未来转型最重要的积淀。
十年发展的功与过
无论信托行业当前的转型如何艰难，以至于“资管新规”颁布两年半后信托行业实施细则迟迟未能正式出台；也不论信托行业过去的发展受到了多少非议，以至于非标债权成了过街老鼠人人喊打。无可否认的是，信托行业在过去发展中有功于大资产管理。过是过，功是功，功过要分离。
先说信托有三功：
第一功：利率市场化的先行者。我国的金融体系长期以间接融资为主，一方面是储蓄率居高不下，国民财富增长亟需投资渠道；另一方面是金融压抑与调控之下企业融资亟需资金。信托公司通过发行集合资金信托计划的方式为企业提供融资，实则为存贷款利率限制打开了一道缺口。产品收益率与企业的融资成本突破了存贷款利率的限制，实现了市场化的调节与配置。这一功劳不能说是信托有意为之，而是时势造英雄，过去十年中国金融市场发展的大历史背景，选择了信托行业。
第二功：大资管市场的拓荒者。资产管理的法律本质是所有权和受益权的分离，信托制、委托制、有限合伙制、公司制均能够实现上述目标。相较而言，信托法律关系从权利义务的关系设置上最为清晰，最能保障投资者权益。后续无论是银行理财、还是券商资管、亦或是私募基金，其法律关系的构架基本沿袭了信托框架设置，最高法去年颁布的“九民纪要”甚至直接明确了其他资管产品构成信托关系的，在司法审判中适用信托法。从这个意义上来说，信托行业是整个“受人之托，代人理财”的资管行业的拓荒者。
第三功：信托文化的布道者。作为大资管市场的拓荒者，信托行业将信托制度推广至了整个大资管市场。而信托更加有奠基意义的功绩在于将信托制度与文化推广至了其他领域。土地信托、家族信托、慈善信托等一系列的常识，实则是对将信托制度的应用推广至了资管理财之外的其他领域。这些努力虽然受制于配套法律的缺失尚未形成完整的体系，但已经让迈出了民事信托制度体系构建的初步尝试。未来的路很长，信托行业长远发展或许这是其中一个重要的方向。
再说信托有三过：
第一过：过度创新的始作俑者。无论通道的业务模式，还是资产受益权、明股实债等交易架构，乃至远期回购、差额补足、流动性支持等增信方式，这些创新都带有规避监管的原罪，并且难以在既有的法律框架中厘清法律关系。信托行业无疑是上述过度创新始作俑者，但非滥觞者，后续其他资管机构的加入，使得上述问题进一步泛滥，最终导致监管失灵，法院迷茫。伴随着“资管新规”的全面实施，以及去年最高法“九民纪要”对上述问题的系统回应，才使得这一问题告一段落。
第二过：非标鸦片的吸食者。“通道业务向主动管理转变，融资业务向投资业务转变”这些表述在十年前即出现在诸多信托公司战略规划中。然而十年过去践行者寥寥，究其原因非标债权太香，准入门槛低且单位创收高，在市场需求旺盛的前提下，信托公司不可能有定力去发展需要前期投入大、效益周期长、需要系统能力建设的投资类业务。这也是信托行业当前问题积累的深层次根源，非标债权业务像鸦片般让信托公司欲罢不能。
第三过：刚性兑付的迷途者。在市场发展初期，且在资产价格单边上涨的背景下，信托公司基于利益的考量选择刚性兑付具有一定的合理性。且单一资产的非标债权模式，缺乏合理的止损和退出机制，从保护投资者利益的角度，刚性兑付也有其必要性。刚性兑付衍生出的另一个问题是非标资金池，当信托公司自有资金不足以兑付之时，非标资金池成了掩盖风险的最主要方式，且进一步扩大了刚性兑付所积蓄的风险，当前市场上个别机构整体风险暴露，无一不由于非标资金池所致。非标债权业务模式下的刚性兑付，成为了经济下行背景下信托公司风险集中暴露直接原因。
功过之后，未来期许
凡是过往，皆为序章；所有未来，皆是可盼。前些日子，银保监会表示将尽快出台资金信托管理的相应细则，时光又好像回到了2007年新的“一法两规”的出台。历史会不断地重演，但绝不会简单地重复，纵使当前的转型有多么艰难，未来仍值得期许，只是定位必将发生根本的转变。
一是优质产品的供给者。《集合资金信托计划管理办法》解答了信托行业以什么样的方式提供理财产品，但并没有解答提供什么样的理财资产。过去十多年的内外部环境，促使信托行业选择了单一非标债权资产这样的方式。当非标债权成为本轮资管行业整治的弃儿，《信托公司资金信托管理暂行办法》关于非标债权信托资产50%的限定，也表达了监管机构认为此类资产不应该成为主业的定论。当非标鸦片不再，考验的是信托公司转型的愿力、定力和能力，而标准化资产投资市场早已是一片红海，所幸的是50%的限制相较于银行理财、券商资管和保险资管等相对更为宽松，这种宽松的背后一方面显示了信托行业转型的艰难，另一方面也为信托公司实现转型预留了时间和空间，而信托公司在过去几年中积累了高净值客户，则将是本次转型最大的资本与底气。
二是融资方案的提供者。信托为企业提供的融资方案的灵活性不应当仅仅体现在通过“过度创新”的方式为企业合法地放贷款。而更应当体现在跨市场的综合解决方案，从监管环境的优势来看，信托行业仍然是唯一可以单独实现间接融资与直接融资、股权融资和债权融资的金融机构。唯一遗憾是信托公司尚不能独立完整地进入资本市场，尤其是资产证券化这一信托具备独特制度优势领域，未能对信托行业完整开放，未来期待监管机构能够以更加开明的姿态，放宽信托公司参与资产证券化市场，乃至是债券承销与发行市场的限制。功能监管之下，资管市场的跨市场经营不可避免，一部《集合资金信托计划管理办法》包打天下的时代已经不再，信托行业期待更多的制度供给。
三是信托制度安排的输出者。“信托的应用范围可与人类的想象力相媲美”，这句话是对信托最好的赞美。但信托的运用范围不应局限在资管理财的范围，而应当拓展到更为广泛的市场空间。当前信托行业在慈善信托、家族信托等领域的常识，本质与信托的投资理财功能无关，而是一种信托制度安排的输出。而我们把视野投入到更为广阔的市场空间，支付宝在前些日子推出的“学费码”服务，学费并不会一次性转到教培机构，而是暂时存在支付宝平台，然后再通过教学进度逐次支付给教培机构本质就是一种预付款的信托化管理，也从根本上解决了各类消费券、会员卡跑路问题；长租公寓、出行单车等一系跑路暴雷问题最为理想的解决方案也是保证金、预付款的信托化管理。此前，信托公司曾做过“消费信托”的努力和尝试，随着政府部门和监管机构全面强化对互联网创新的监管，信托的制度安排或许将有更为广泛的应用空间，或许这也服务信托的一条出路。