可靠护理IPO：两大客户贡献近半营收产能利用率下滑仍欲扩充产品线
继豪悦股份成功上市之后，又一家ODM业务为主的卫生护理用品企业――杭州可靠护理用品股份有限公司近日发布了招股说明书，拟于深交所创业板上市。
可靠护理成立于2001年，主要从事一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品等。
此次IPO，该公司拟发行新股不超过6797.00万股，募集资金7.88亿元，主要用于智能工厂建设项目、技术研发中心升级建设项目、品牌推广项目、补充流动资金等。
2017年至2019年以及2020年上半年可靠护理实现营业收入分别为7.87亿元、9.06亿元、11.74亿元、7.99亿元。报告期内，实现净利润分别为0.48亿元、0.61亿元、0.93亿元、1.35亿元。
业务模式上，可靠护理的营收主要来自于ODM业务和自主品牌业务。《投资时报》研究员注意到，可靠护理前五大客户中，除京东是自主品牌合作外，其他四大客户皆是ODM代工合作。报告期内，可靠护理从ODM业务取得的收入占公司营收约70%，自主品牌业务取得的收入则占公司营收的约30%。
作为公司的主要营收来源，婴儿护理用品和成人失禁用品，分别占公司营收的90%以上，其中，婴儿护理用品的业务模式为ODM，成人失禁用品的业务模式为自主品牌。不难发现，可靠护理营收过多依赖代工模式，且该公司代工模式还存在大客户较为集中的问题。
收入较为依赖大客户
招股书显示，2017年至2019年，可靠护理来自前五大客户的销售收入分别为5.71亿元、6.32亿元和8.05亿元，同期销售收入占比分别为72.52%、69.76%和68.56%，其中菲律宾JS已连续三年成为可靠护理的第一大客户。
而查阅此前已过会的豪悦股份招股书《投资时报》研究员注意到，2017年至2019年，豪悦股份前五大客户销售收入分别为3.46亿元、7.49亿元和10.92亿元，占总收入比重分别为45.49%、51.66%和55.92%。以2019年来看，营收11.74亿元的可靠护理前五大客户收入占比，要比营收19.53亿元的豪悦股份高12个百分点以上。
报告期内，可靠护理来自第一大客户菲律宾JS的销售收入分别为3.18亿元、3.32亿元、4.03亿元、2.27亿元，占公司营业收入的比重分别为40.41%、36.65%、34.35%、28.38%。第二大客户为广州杜迪公司，2018年至2019年及2020年上半年，来自广州杜迪的收入占总营收的比重分别为10.18%、12.79%、12.02%。
可以看到，自2018年以来，可靠护理前两大客户为该公司贡献了近一半的营业收入，2018年营收占比合计为46.83%，2019年提升到47.14%，亦高于同业可比上市企业。
此外《投资时报》研究员注意到，可靠护理最重要的两大客户，与该公司的股权关系也值得关注。
从2020年3月的一次股权转让中可以看出，除实际控制人金利伟外，可靠护理的第二大股东为PACKWOOD，而菲律宾JS与持有公司3.68%股份的股东PACKWOOD为受同一实际控制人控制的企业。另外，可靠护理第二大客户广州杜迪公司，也与可靠护理子公司可艾公司的少数股东健合香港同受H&H国际控股控制。
但是，以上两家企业都没有被可靠护理认定为关联方。公司招股书称，可靠护理对菲律宾JS和PACKWOOD的销售不构成关联交易，但作为特殊交易事项披露。
同时《投资时报》研究员查阅招股书发现，报告期内各期末，可靠护理应收账款账面价值分别为1.79亿元、1.91亿元、1.90亿元和2.21亿元，占主营业务收入的比重分别为22.90%、21.47%、16.39%和27.90%。其中，主要的应收账款集中在菲律宾JS公司。尽管其2019年应收账款账面价值占主营业务收入的比例由21.47%下降至16.39%，也是因为可靠护理加大了对菲律宾JS公司的催收力度。一旦未来该公司不能维持与主要客户的合作关系，或者主要客户的经营状况恶化，可靠护理的经营持续性和业绩增长性可能会受到明显影响。
可靠护理前五名客户收入占比
数据来源：公司招股书
募投项目是否合理？
招股书显示，可靠护理此次拟募资7.88亿元，其中，智能工厂建设拟投入募资5.70亿元，是募投资金的主要使用方向。智能工厂主要用于新建婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品共计10条生产线，预计年产能将达到11.66亿片。其中，婴儿纸尿裤、拉拉裤预计年产能合计8.13亿片，也就是说，婴幼儿市场将会作为募投扩建产能最主要的方向。
不过据招股书显示，近两年来，可靠护理在婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能利用率在持续下滑。
数据显示，2017年至2019年，可靠护理婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能从8.87亿片逐年上升至12.95亿片，但其产能利用率则从2017年的91.27%，降至2018年的71.05%，2019年虽然有所回升，为76.65%，仍明显低于2017年。
在此情况下，可靠护理仍计划在婴幼儿市场进一步扩大产能。招股书显示，可靠护理2017年至2019年婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能从8.87亿片增长至12.95亿片，增幅为46%。同期，婴儿纸尿裤、拉拉裤的销量增长率却只有18.93%，从8.19亿片增至9.74亿片，可以看到，其产能增速远高于销售增速。
按照招股书计划，智能工厂3年建成后，可靠护理婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能或将从2019年的12.95亿片增长到21.08亿片，产能增幅将达到62.78%。如此巨大的产能能否合理消化尚属未知数。
另外，据国家统计局数据显示，2019年中国新生儿数量为1465万人，出生率10.48‰，与2018年相比，分别减少58万人和下降0.46‰，中国新生儿数量已连续3年下滑。并且婴儿纸尿裤本身属于成熟市场，国内市场竞争亦十分激烈。分析人士认为，如果可靠护理ODM业务合作的客户不能进一步开拓更多的市场份额，或者公司无法与新的品牌客户建立合作关系仍过多依赖主要客户，会很难消化未来巨大的新增产能。
可靠护理募投项目生产线建设计划
数据来源：公司招股书