世事如棋局局新！
作者：李欢
编辑：徐勇
风品：令煜
来源：铑财——铑财研究院
信心比黄金更重要。
3月8日，万科2023年第一次临时股东大会召开。拟通过定增从A股募集150亿元，用于中山金域国际、珠海海上城市等12个项目。
01
最大一单背后
稀释隐忧、警惕破净
LAOCAI
手笔足够大！自2022年底“三支箭”齐发，房企融资大河开凌，多家披露再融计划，万科如获成功将成去年行业股权再融重启以来定增最大一单。
不过面对巨额定增，一些投资者似乎难言淡定。
要知道，3月2日，万科港股上市公司——万科企业才通过配股募到约39.15亿港元。彼时配售价为每股13.05港元，较3月1日（配售协议日期前一日）联交所所报收市价每股13.90港元折让约6.12%，属于破净配股。
两市接连融资，万科到底多缺钱了、基本盘稳不？万科企业能破净配股，那万科A股定增会不会如法炮制？万科股东权益会不会因此受损？
随着定增方案亮相，一系列疑问涌现出来。
不算多苛求。作为行业优等生，万科融资向来谨慎。
据雪球博主“破晓的投资笔记”统计，万科自1991年上市以来共有9次融资。最近一次融资在2008年。彼时在金融危机和楼市调控当口，，公司发行了59亿元公司债券。
2009年 万科向证监会提交112亿元的增发计划。然随着宏观调控深入并未批准。如今时隔十多年，“三支箭”护航下，万科重新向资本市场要钱，起码符合大势时机。
考量在于，相比其他处于违约泥潭的“ICU”同行，万科似乎并不缺钱。
数据显示，截至2022年9月底企业账面货币资金余额为1188.30亿元。万科总裁祝九胜更直言，公司以破净价格在H股融资不是因缺钱。
那么，意欲何为呢？祝九胜表示，是为形成良好资债结构。他把债权类的资金比作水，股权类的资金比作茶，茶和水比例一定要合适。
对于投资者的资金用途质疑。祝九胜将A股和H股融资分别比作泡绿茶和泡普洱：万科发H股拿到的资金60%用于置换原有借款，剩下40%用于补充流动性。万科A股增发所募的资金则将主要用保交付和补流。
看似合理，然破净配股影响股东权益也是不争事实。据悉，万科H股配售完成后，其发行股份总数由11,630,709,471股增至11,930,709,471股。受此影响，万科股东深铁集团、盈安合伙及其一致行动人的股权均遭稀释摊薄。
第一大股东深铁集团股权占比由原来27.88%稀释至27.18%。盈安合伙及其一致行动人股权占比更由原来的5.04%稀释至4.91%，失去了5%以上股东身份。若150亿定增获批，上述两大股东持股比仍有可能被稀释下降。其他中小投资者自然影响可知。
值得注意的是，截至3月14日，万科A报收15.75元/股，同期每股净资产为20.73元，定增价有无破净可能？这种隐忧引发投资者担忧，如雪球上投资者“笨鸟筑巢待先行”便认为，股东股权遭稀释后会方便其减持。
02
增收不增利、销售毛利率下滑
规模优势减弱？
LAOCAI
面对稀释问题，祝九胜表示目标是当好农民种好地：
拿到股权性资金和利润留存形成的净资产，基本上就是种子，债性资金相当于化肥农药。这种前提下，股东如同意增发，投资人还同意给钱，那就不是一般种子，是良种子、金种子，这种种子我们会倍加珍惜，跟化肥农药配合好，更努力把地种好，提高粮食产量和出产质量。
没错，国士待之国士报之，长远双赢也是价值投资的基本要义。
只是，万科董事长郁亮那句黑铁时代仍在耳边。万科要么死、要么活，没有中间状态的直言仍声惊四座。“当好农民种好地”好实现么？
资本逐利，天性使然。从基本面近期表现看，万科要想让“种子”结出硕果，还需付出更多努力。
2019年至2021年，万科营收分别为3678.94亿元、4191.12亿元、4527.98亿元，同比增速分别为23.59%、13.92%、8.04%。
同期，归母净利388.72亿元、415.16亿元、225.24亿元，同比增速15.10%、6.8%、-45.75%。
不难发现，万科业绩增速持续下滑，规模优势是否出现减弱？2021年成为一个拐点，营收增速不仅降至个位数，归母净利更滑超四成。
负债率有可喜下降，却仍处高位。2019年至2021年资产负债率分别为84.36%、81.28%、79.74%。同期财务费分别为57.36亿元、51.45亿元、43.84亿元。
一边增长放缓，一边负债压身，万科也陷入了发展困局。掌门人郁亮在2021年业绩说明会上，将万科形容为一个没考好试的学生。指出净利下降首要原因是毛利率下降，当年整体毛利率21.8%，同比下降了7.4个百分点。
具体到业务面，房地产开发业务的毛利润下滑是主因，毛利较上一年减少了189亿元。
2022一开年，郁亮就提出了黑铁时代论，指出2022要破釜沉舟、背水一战。万科设立了“止跌企稳，稳中提升”的工作目标。
2022三季报显示，公司营收3376.73亿元，同比增长24.38%；归母净利170.50亿元，同比增长2.17%。均有恢复、可喜可贺。但这也是在上年可比基数不高的情况下，净利改善仍显不足。
销售毛利率只有19.63%，同比下滑了11.17%。另外，持续性也要打个问号：
2022年Q3营收为1307.6亿元，同比增长25.3%；归母净利48.3亿元，同比下降14.4%。
显然，万科仍未能从“增收不增利”局面中脱身。
03
品控质疑VS长期主义
LAOCAI
步入2023年，万科市场表现有所回暖、但压力仍存。前两月合同销售面积361.0万平方米，合同销售金额587.5亿元，同比减少9.57%。
诚然，下滑幅度小于前100房企（下降14.5%），且在雷声阵阵的2021、2022年万科守住了不违约底线，算的上业界优等生。可受市场寒冬及自身积弊影响，整体恢复仍需时间。
浏览人民网领导留言板，各地涉及万科项目质量的消费者投诉值得关注，车库漏水，水管爆裂、逾期交房等等。
在房住不炒大背景下，尤其经历行业去杠杆洗牌，房屋正加速回归居住属性、房企加速从规模竞速向质量深耕转型。上述种种槽点自然不是去化加分项，也似乎与“当好农民种好地”不甚相符。
基于业绩低迷，有投资者对万科融资收益率提出疑问：公司A股定增披露了11个募投项目，总体看下来感觉这些项目的利润率不是很高。公司该如何保证合理收益呢？
万科首席运营官刘肖表示，定增募投项目是结合政策导向和企业自身情况选定的。部分项目收益率较低是基于当前市场情况进行测算的。随着市场调整，上述项目收益率有一定改善空间。
也有投资者就如何用好融资提出疑问：万科今年前两月市场动作并不多，补充弹药后的万科将如何使用？
刘肖回应称：“1、2月份万科广泛参与了很多项目，只是有一些摇号没有摇中，有一些还在谈判中，所以没有披露获取项目。”据他介绍，万科在建以及还处于规划中的资源大概有1.2亿平方米，去年结算面积是3600万平方米。总体来说，万科在手资源还能满足未来两到三年的发展。
在刘肖看来，此番融资若能顺利落地，公司投资强度或投资节奏将变得相对从容。
这一点惠誉评级有所印证，其估计H股和A股增发交易完成后，万科杠杆率（按含资产支持证券的净债务与调整后库存的比率衡量）将下降两个百分点。
的确，手中有粮、心里不慌。毕竟对重资运营的房企而言，资金流就是血脉，对企业稳健人设、长期主义打造意义重大。
可还是那句话，资本都是逐利的。能否持续行稳致远，投资者更关注的万科后续投入产出，即好种子能产生啥果子？
说千道万，打造长期共赢、长期主义人设，首先要夯实基本盘、基本功。踏踏实实做好产品、服务，贵在日拱一卒。
04
“好项目”期许 押对未来？
LAOCAI
股东大会上，谈及万科投资规划时，刘肖表示将坚持投“特别好”项目。具体包括三部分：
其一要在客户基础比较好的片区，或市场容量比较稳定的片区投资；
其二要在万科较有把握去做好产品、好服务的地方投资。投资过程中，万科既会看团队兑现度，也会看产品是否相对成熟；
其三要选择经营回报好，财务指标达标的项目。2023年万科特别重视股东IRR。刘肖称万科会坚持投资原则和纪律，让股权融资给公司发展创造更多空间，真正把股东和投资者的信任，化作“金种子”支撑公司业务发展。
简言之，慎重花钱、花在刀刃上，在安全基础上确保回报率。
没错，投资者的钱也是钱。从往年兑现程度看，万科还需把劲儿。
据祝九胜透露，2021年万科投资兑现度83%-86%。存在哪些堵点呢？
从业务层面看，业务结构是个考量。资料显示，万科主营业务包括房地产开发业务和经营服务业务两部分，前者是创收支柱。受地产市场整体低迷，该业务亦放缓脚步。
2022年前三季，万科开发业务新工程计容面积1276.9万平方米，完成年初计划66.5%；竣工计容面积2349.9万平方米，完成年初计划的60.3%。达成难度肉眼可见。
显然，实现融资效益最大化，必须先让开发业务尽快支棱起来。
挑战难度不算小，克而瑞报告称，行业已步入无增长时代。从历年商品房销售规模看，行业规模自2016年以来持续放缓，2022年整体规模回到2015年。克而瑞预计，未来三至五年，全国商品房销售规模将保持在13亿平方米左右。
行业分析师郭兴表示，房地产是一个金融驱动行业。在黄金时代，高杠杆、高负债和高周转是行业典型特征。然随着房住不炒大基调，尤其经历此次寒冬洗牌、市场逐渐进入存量深耕，这种规模为王的“三高”粗放模式难以为继。短期保交房、长期精耕细作、质量为王将是行业新周期的关键词。
对万科而言，要想提升开发业务兑现度，就必须提升工程的建设进度，找到合适的退出路径。以万科长租公寓项目“泊寓”为例，其便沉淀了万科不少资金。
股东大会上郁亮也坦言，万科做长租业务、做经营性业务最大的苦恼是不能光有投入而没有退出渠道。
好在，除努力保交房，万科也在探索退出渠道。2023年1月17日，其与建设银行就长租公寓项目成立了“建万住房租赁投资基金”。基金规模100亿元，其中建信住房租赁基金认缴出资约80亿元，万科认缴出资约20亿元。
据悉，该基金将通过资产收购、股权投资、经营权购买等方式，投资收购房企存量资产，为万科等入局长租公寓难退出的房企提供一种退出通道，盘活沉淀资金，保障项目建设。
在郁亮看来，房地产要进入新发展阶段一定会有租购并举。未来，该基金也不排除收购非万科项目。
这或就是，万科将“金种”培养成“金瓜”的底气所在。单从此看，上述融资也应有长期视角。短期虽不利中小股东，站在发展角度无疑增厚了万科闪转腾挪的血条。
只是，也别忘了，优质企业因钱多衰败的不在少数。如何花在刀刃上、花出高产出率，把金种尽快育成金瓜，万科、郁亮、祝九胜如烹小鲜亦如履薄冰。
回溯万科上市以来的九次融资，雪球博主“破晓的投资笔记”表示：“只要是在房地产低迷，国家政策救市时，万科启动融资后续都迎来反转。”
那么，此次万科是否又押对未来呢？
世事如棋局局新，一切交给时间作答。
本文为铑财原创