招商证券房地产团队认为，万科增发定价15.88元相比每股重估净资产的折价率在20%左右，低于同类大市值标的，已有照顾老股东利益；市场机构普遍认为，万科引资后两三年内股东盈利将被摊薄20%，但中长期有利提振业绩
记者 林金冰
万科深铁重组预案通过董事会后，其股东华润集团6月18日在官微上公开发难，除了反对重组预案通过的有效性，亦质疑此番重组自身价值。对此，市场机构也纷纷给出自身意见，就战略价值、深圳地铁资产估值、增发定价等多个关键指标做出分析。
万科（000002.SZ/02202.HK）6月17日晚间公告显示：万科初步计划向深圳市地铁集团有限公司（下称深圳地铁）发行28.72亿股A股股份，发行价格每股15.88元，总共作价456.13亿元，收购后者持有的深圳地铁前海国际发展有限公司（下称前海国际）100%股权。
重组如若顺利完成，深圳地铁持股有望占万科摊薄后总股本的20.65%，成为第一大股东。原第一、第二大股东“宝能系”和华润，持股比例将被分别稀释至19.27%、12.13%。外界多有观点认为，曾在第一大股东位置上坐了15年的华润，不甘沦为第三大股东，于是有了今日纷争。
如今，华润与万科意见相左，势必左右这场商战的未来走向。
增发：买资产与买未来之争
万科拟购标的前海国际成立于2013年，最初注册资本只有1000万元，2016年五六月间两度大幅增资至236亿元。
作为枢纽上盖物业项目公司，前海国际主要资产为待开发的前海枢纽项目土地和安托山项目土地，计容积率建筑面积约181万平方米，体量可谓不小。相形之下，万科2015年末在深圳的可开发项目资源也才222万平方米。
华润在6月18日官微声明中提出：万科负债率低，债权融资空间大，大可通过现金或债权融资支付全部交易对价，而无需发行股票摊薄现有股东权益。何况，万科拟收购的仅是两个地产项目的股权，而不是深圳地铁整体业务的权益，既不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，也无法对万科形成持续性支持。
万科在这方面的解释是，购买土地或许可以用现金，但要锁定未来，“成为万科重要股东”就成了深圳地铁惟一能接受的对价。一直以来，万科为外界描绘的蓝图是，在新一轮城市圈发展格局中，双方强强联合抢占先机，未来还将走出深圳、布局全国。
知情人士向财新记者透露，对于万科深铁重组计划，深圳市政府颇为支持，也承诺支持二者长远战略合作。
招商证券房地产团队认为，与现金收购相比，股份收购有助进一步绑定双方长期利益，进而保障合作深度。深圳地铁核心优势在于土地和资金，万科核心优势在于开发和品牌，二者联合有助于优质土地资源最大化变现。
净资产折让是否公允
2015年下半年“宝能系”频频增持，推促万科股价猛涨，当年12月18日万科A股停牌之时报24.43元。自彼时至今，A股大盘指数已经跌近20%。
万科此番增发价格定为15.88元，相当于定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。按《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，上市公司发行股份价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价可有三个选项，分别为发行股份购买资产的董事会决议公告日之前20个、60个或120个交易日的股票交易均价。
万科方面解释道：考虑到万科A股股价停牌前急剧拉升，增发价格选择以前60个交易日均价为市场参考价；而从以往上市公司重组案例看，绝大多数公司都选用参考价的九折作为发行价格。此外，相对于持续停牌的万科A股，持续交易的H股股价更具参考意义——万科H股6月17日收盘价17.52港元，约合人民币14.857元，低于此番增发价格。值得注意的是，近年来万科H股股价通常高于A股股价。
对此，华润提出异议，认为增发价格相对净资产评估值折让较大，“比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%”。华润方面回应财新记者问询时表示，不同市场机构的估值从18元到23元都有，中间值即约21元。
万科财报显示，2015年末、2016年一季末，万科归属上市公司每股净资产分别为9.08、9.12元。券商人士指出，财报的每股净资产是按历史成本计量的账面值，而市场估值更倾向于使用公允价值计量，不同机构系数设定不同，结果就会不同。华润所提21元估值，应为每股重估净资产（Revaluated Net Asset Value，下称每股RNAV）。
据财新记者粗略估算，同为房地产龙头的招商蛇口（001979.SZ）、保利地产（600048.SH），目前股价相比每股RNAV折价幅度均为40%左右。具体算法为：前者每股RNAV取群益证券与中泰证券二者估值的中间值25元，最新收盘价及近60个交易日均价分别为14.34、14.47元，对应折价率分别为42.6%、42.1%；后者每股RNAV取海通证券与中投证券的估值中间值15元，最新收盘价及近60日均价分别为8.29、8.93元，对应折价率分别为44.7%、40.7%。
据招商证券房地产团队测算，将账面净资产、评估增值、投资性房地产增值、创新业务增值四者相加，即可得出万科2015年末RNAV为2230亿元，每股RNAV为20.20元。该团队认为，15.88元的增发定价较每股RNAV折价20%左右，“折价率明显低于同类大市值标的，对老股东利益有充分照顾”；而且，注资完成后，每股RNAV将达20.9元，增幅4%。
广发证券地产团队测算的结果稍低，注资后每股RNAV约为19.60元。据财新记者计算，15.88元较此折价率更低，约为19%。
华润担忧收益摊薄
万科2015年净利润181亿元，华润持股15.29%对应的投资收益约28亿元，数目不小。未来一旦万科增发成功，华润持股比例被稀释，投资收益将随之摊薄。央企向来看重绩效考核，对此自然不乐意。
华润此番提出：由于注入资产未来两三年内不能贡献盈利，万科每股盈利（Earnings Per Share，简称EPS）将被摊薄约20%，影响股东回报。
这一测算与市场的估算结果相仿。据中信建投证券研究发展部测算，假设以增发股份上限计、重组在2016年完成，那么2017年万科每股盈利将被摊薄20%。另据财新记者估算，假设万科2016年全年净利润可保持一季度28%的增速增至232亿元，且华润持股仍为15.29%，那它的投资收益可达35亿元；但假如重组成功，华润持股被稀释至12.13%，那投资收益将减至28亿元，减少7亿元，减幅20%。
招商证券房地产团队认为，短期来看，股本增加将令每股盈利摊薄20%左右，但中长期而言，注入项目潜在净利贡献料达300亿元量级，可在2018年之后几年陆续结算，明显提振业绩。
深铁资产如何估值
资产项目价格方面，华润认为，前海枢纽及安托山项目，折合楼面价分别为2.59万、3.87万元，但由于支付股权溢价不能抵扣物业销售的土地增值税及所得税，实际楼面价分别约为4万多、5万多元，与同区域招拍挂拿地价格相比没有优势。
据万科公告所列数据计算可知，前述两个项目合计新增权益可售面积约155万平方米。
招商证券房地产团队分析称：按可售面积口径，前海枢纽项目和安托山项目的原始楼面价分别为1.2万、2.6万元；按标的资产定价折算的平均楼面价分别为2.7万、3.8万元，增幅分别为123%、45%。考虑到两个项目周边在售办公、住宅均价分别约为8万、10万元，此次交易折算的平均楼面价大约占现时房价的30%左右，明显低于一级市场拿地行情。
总体而言，招商证券房地产团队认为，标的资产定价相对公允，在其中性假设下，标的资产RNAV接近700亿元，456亿元的交易定价较此折价33%。
前述交易定价、增发数量等细节，尚未最终敲定，后续还需根据最终评估进行调整，再经万科董事会及股东大会审议通过，最后经证监会核准。■
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